Чарльз Вілан - Гола економіка. Викриття нудної науки

багато свідчень того, що корпоративні менеджери не відрізняються від касирів Burger King — у них є стимули, що не завжди збігаються з найкращими інтересами фірми. Вони можуть красти з каси фігурально, обдаровуючи себе приватними літаками та членством у престижних клубах. Вони також можуть приймати стратегічні рішення, від яких матимуть зиск, а от акціонери — ні. Наприклад, приголомшливі дві третини всіх корпоративних злиттів не додають вартості об’єднаним фірмам, а третина з них завдає збитків акціонерам. Чому дуже розумні СЕО проявляють таку поведінку, яка не має фінансового сенсу?

Економісти стверджували, що однією з відповідей є те, що СЕО отримують вигоду від приєднаних компаній, навіть коли акціонери мають втрати. СЕО привертає до себе значну увагу, здійснюючи складну корпоративну транзакцію. Він продовжує керувати великою компанією, яка майже завжди є досить престижною, навіть якщо нове утворення менш прибуткове, ніж компанії, що приєдналися, коли діяли самостійно. Великі компанії мають великі офіси, велику зар­платню й великі літаки. З іншого боку, деякі компанії, що приєдналися, й ті, що взяли їх під своє крило, мають досконалу стратегію. Як непоінформований акціонер із великою фінансовою часткою в компанії як я можу визначити відмінності? Якщо я навіть не знаю імені СЕО в Starbucks, як я можу бути певним, що він (вона?) не витрачає більшу частину свого робочого дня, полюючи за привабливими секретарками біля свого офісу? Дідько, це важче, ніж бути менеджером у Burger King.

Свого часу розумні економісти вважали, що відповіддю є акційні опціони[54]. Вони припускали, що СЕО еквівалентний табличці біля каси, яка запитує, чи отримали ви чек. Більшість американських СЕО й інших важливих виконавчих керівників отримують значну частку своєї оплати у вигляді акційних опціонів. Ці опціони дозволяють їх отримувачу купувати акції компанії в майбутньому за певною, заздалегідь визначеною, ціною, скажімо, 10 доларів. Якщо компанія високорентабельна й акції постійно дорожчають, досягаючи, скажімо, 57 доларів, тоді цей акційний опціон стає дуже цінним. (Вигідно купувати щось по 10 доларів, коли воно на ринку коштує 57). З іншого боку, якщо вартість акцій компанії падає до 7 доларів, опціон знецінюється. Нема сенсу купувати щось по 10 доларів, якщо ви можете купити це на відкритому ринку на три долари дешевше. Ідея цієї компенсаційної схеми полягає в узгодженні стимулів для СЕО з інтересами акціонерів. Якщо ціни на акції зростають, СЕО стає багатшим, але й акціонери також.

Виявляється, що хитромудрі СЕО можуть знайти способи обійти гру з опціонами (так само, як і касири здатні знайти нові способи красти з каси). Перед виходом першого видання цієї книги я попросив Пола Волкера, колишнього голову Федерального резерву, прочитати її, оскільки він був моїм професором. Волкер прочитав. Йому книжка сподобалась. Однак він сказав, що мені не треба було так позитивно писати про акційні опціони як інструмент поєднання інтересів акціо­нерів і менеджменту, бо це — «інструменти диявола».

Пол Волкер мав рацію, а я — ні. Потенціальна проблема з опціонами полягає в тому, що виконавчі керівники можуть на короткий час підштовхнути акції фірми до зростання, що може бути негативним чи навіть руйнівним для компанії в довготривалій перспективі — після того, як СЕО продадуть сотні тисяч опціонів із астрономічними прибутками. Майкл Дженсен, професор Гарвардської бізнес-школи, який присвятив свою кар’єру питанням, пов’язаним зі стимулами в менеджменті, ще різкіший, ніж Пол Волкер. Він описує опціони як «менеджеріальний героїн», оскільки вони створюють стимули, що змушують менеджерів прагнути до короткострокових здобутків із наступними довгостроковими втратами[55]. Дослідження виявили, що компанії з великими опціон­ними пропозиціями мають вищу ймовірність зіткнутися з фінансовими махінаціями й частіше доходять до дефолту через борги[56].

Водночас СЕО (з опціонами чи без них) мають свої проблеми з моніторингом. Інвестиційні банки, такі як Lehman Brothers і Bear Stearns, були буквально знищені своїми працівниками, які йшли на шалені ризики за рахунок фірми. Це вирішальна ланка в ланцюжку причин фінансової кризи: Волл-стрит з’являється там, де великі проблеми стають катастрофічними. Банки по всій країні могли дозволити собі живити мильну бульбашку нерухомості з безнадійними позиками, оскільки вони могли швидко об’єднати ці позики разом чи «убезпечити» їх, а потім продати інвесторам. (Банк отримує вашу іпотеку, об’єднує її з моєю й багатьма іншими, а потім продає увесь пакет іншій стороні, що хоче сьогодні заплатити гроші в обмін на майбутній потік доходів — наші щомісячні платежі за іпотекою). Це само по собі не є поганим, якщо робити це відповідально: банк отримує свій капітал назад і може використовувати його для нових позик. Однак, якщо ви вилучите з цього речення слово «відповідально», ця справа одразу стане поганою.

Саймон Джонсон, колишній головний економіст Міжнародного валютного фонду, 2009 року написав чудову «аутопсію» про фінансову кризу для The Atlantic. Він писав: «Основні комерційні й інвестиційні банки, а також хедж-фонди, що діяли паралельно, були великими отримувачами прибутків будівництва двоквартирних будинків і мильних бульбашок акційного ринку протягом цього десятиліття, їхні прибутки складалися зі зростаючих обсягів контрактів, базованих на відносно малій основі фактичних активів. Щоразу, коли позика була продана, складена в пакет, застрахована й перепродана, банки брали свої комісійні, а хедж-фонди, купуючи ці цінні папери, отримували ще більший прибуток завдяки тому, що їхні холдинги росли»[57].

Кожна транзакція криє в собі певний ризик. Проблема полягає в тому, що банкіри, отримуючи величезні комісійні на купівлі-продажу того, що пізніше стали називати «токсичними активами», не зазнають повною мірою ризиків за ці продукти: це перекладається на їхні фірми. Голови вони виграють, а фірмам дістаються хвости. У випадку Lehman Brothers це абсолютно точний опис того, що сталося. Так, працівники Lehman втратили роботу, однак ті, хто ніс найбільшу відповідальність за колапс цієї фірми, не зобов’язані повертати ті величезні бонуси, які вони заробили в кращі роки.

Слід згадати й ще одну гідну покарання сторону, і знову ключовою проблемою стали неправильно побудовані стимули. Агенції, що складають кредитний рейтинг, — Standard & Poor’s, Moody’s та інші, — вважаються незалежними авторитетами, що оцінюють ризики цих новомодних продуктів. Багатьом «токсичним активам», що опинилися в центрі фінансової катастрофи, були приписані зіркові кредитні рейтинги. Частково це була чиста некомпетентність. Однак не допомогло і те, що агенціям, які складали кредитні рейтинги, платили фірми, що продавали акції чи цінні папери, яких стосувався рейтинг. Це трохи схоже на ситуацію, коли продавець вживаних автомобілів платить оцінювачу за те, щоб той стояв біля товару і надавав корисні поради покупцям: «Гей, Бобе, чому б тобі не підійти сюди і не пояснити покупцеві,