Стівен Сілбігер - МВА за 10 днів

інвесторам замороження їхніх грошей на тривалий час. Інвестори можуть відмовлятись від вищих прибутків, якщо ціни на ринку виростуть, — тому вони мусять отримати компенсацію за цей ризик. Базовий принцип, що вищі ставки йдуть спільно з тривалішими термінами погашення, зображають на графіку у вигляді кривої дохідності. 1992 року вона мала нахил доверху із 5-відсотковою різницею між короткостроковою та довгостроковою відсотковими ставками. В січні 1999 року крива була пласкою, бо різниця у ставках становила всього 0,75 %. 2005 року крива дохідності була знову спрямована вверх із різницею в 2,5 %, та на значно нижчому рівні відсоткових ставок. А 2011 року різниця склала 4 %, бо Федеральна резервна система США штучно підтримувала короткострокові ставки майже на нульовому рівні.

Приклад оцінки облігацій. 1976 року компанія Caterpillar Inc., виробник важкого будівельного обладнання, випустила 8-відсоткові купонні облігації із терміном погашення 2001 року на суму 200 млн $. У червні 1992 року вартість облігації, вказана у Wall Street Journal, була 100 $ на кожні 100 $ номінальної вартості. Вартість встановлювали не тільки за сплаченою відсотковою ставкою, а ще за трьома іншими факторами:

Вказана відсоткова ставка (купонна ставка)

Тривалість терміну погашення

Ризик дефолту емітента (інвестиційні аналітики оприлюднюють рейтинги)

Отож, ринкова ціна становила 100 $. Це свідчило, що ринок оцінив 100 $ стабільної компанії, що підлягали сплаті в 2001 при піврічній ставці купона у 8 %, у 100 $. Рейтингове агентство Moody’s підтвердило низький ризик дефолту компанії, присвоївши їй рейтинг А. Використовуючи поняття чистої поточної вартості, кошти, на які було куплено облігації, дисконтовані 1992 року відповідно до дисконтної ставки 8 %, дорівнювали ринковій вартості облігацій. Через те, що ринкова ставка дорівнювала купонній ставці, інвестори не виплачували ні премії, ні дисконту на номінальну вартість облігацій Caterpillar. При ринковій ціні 100 $ облігації мали 8-відсоткову дохідність до погашення.

В таблиці на наступній сторінці показано детальні розрахунки, хоча, звісно, у житті для проведення таких обчислень варто використовувати калькулятор. Таке візуальне відображення допомагає уявити вартість грошей у часі. Якщо б ринок вирішив, що Caterpillar стоїть на межі банкрутства, або якби ринкові відсоткові ставки усіх інвестицій у період високої інфляції стрімко зросли, то інвестори вимагали би норми прибутку від своїх коштів у сумі 20 %. В такому разі 100-доларова облігація коштувала би лише 49,69 $. Підвищений рівень ризику грошових потоків знизив би вартість облігації. І навпаки, 5-відсоткова дисконтна ставка привела би до ринкової вартості у 123,16 $. У цій ситуації 8-відсоткові купони були би вищими за ринкову ставку й інвестори платили би премію за вищі грошові потоки.

На графіку праворуч видно, що гроші, дисконтовані за вищою ставкою, коштують менше. Що пізніше буде отримано гроші, то нижчу вартість вони матимуть для інвестора станом на сьогодні.

Дюрація. Ще один спосіб оцінити облігацію — вирахувати «середньозважений строк погашення» облігації, що зветься її дюрацією. Дюрація — це час, упродовж якого облігація повертає інвесторові половину своєї ринкової ціни. Вона також є мірилом чутливості облігації до змін у відсоткових ставках ринку. Що пізніше буде виплачено облігацію, то більш волатильною є її вартість. Якщо строк погашення облігації — один рік, значить це короткострокова облігація; усі доходи буде виплачено швидко, а волатильність облігації буде низькою. Довгострокові облігації передбачають багаторічні виплати фіксованого відсотка. Якщо ринкова ставка збільшується, інвестор змушений отримувати виплати за нижчою ставкою протягом тривалого часу. В результаті, облігація суттєво втрачає в ціні.

У випадку з облігацією Caterpillar з інвестиції в 100 $ половина, тобто 50 $ повертається інвестору за дев’ять років. Це і є дюрація облігації. Це термін занадто довгий для облігації; тому її вартість суттєво змінюється відповідно до коливань відсоткових ставок — від 49,65 $ при ставці в 20 % до 123,16 $ при ставці в 5 %.

Не хвилюйтеся за розрахунки — комп’ютери зроблять все за вас. Тепер, коли ви станете МВА за 10 днів, ви можете поцікавитись у брокера не лише дохідністю облігації, а й її дюрацією — і він зрозуміє, що ви не якийсь там пенсіонер, який шукає можливостей для безпечних інвестицій.

Інші типи облігацій. Існує ще п’ять вартих уваги типів облігацій: облігації з нульовим купоном, консолі, конвертовані облігації, відкличні облігації та сміттєві облігації.

Облігація з нульовим купоном не передбачає відсотків, натомість її погашення супроводжується одноразовою виплатою. Інвестори оцінюють цю облігацію аналогічно до тієї, що приносить відсотки, але відсоткових платежів до дисконтування вона не має.

Консоль, або безстрокова облігація, не передбачає виплати основної суми, але має довічну виплату відсотків. Ці облігації незвичайні, але їх досі випускають у Великій Британії. Оцінюють їх просто. Суму грошового потоку або відсоткового платежу ділять на дисконтну ставку. Ось вам гіпотетичний приклад: Компанія London Telephone вирішила випустити консолі вартістю в 100 $ із довічною виплатою 8 $ щорічно. Якби інвестори вимагали 10-відсоткової норми прибутку, вартість становила би 80 $ (8 $/0,10).

Іноді компанія робить облігації ще цікавішими — із можливістю конвертації. Конвертовані облігації можна обміняти на прості акції з попередньо визначеним коефіцієнтом конверсії. Наприклад, припустімо, що облігації Caterpillar номінальною вартістю в 1000 $ можна конвертувати в десять акцій по 100 $. Якщо вартість акцій Caterpillar перевищує 100 $, держателі облігацій можуть обдумати варіант конвертування своїх облігацій в акції. Конвертовані облігації зазвичай мають нижчу відсоткову ставку, ніж неконвертовані, адже вони дають акціонерам додаткову перевагу.

Четвертий тип облігацій — це відкличні облігації. Інколи емітенти хочуть мати можливість зворотного викупу своїх облігацій, якщо відсоткові ставки після дати їхнього випуску стають значно меншими. 1981 року великі корпорації продавали облігації з річною ставкою 15–20 %, що в той час переважала на ринку. Пізніше відсоткові ставки знизилися, тож у 80—90-х роках корпорації, що обумовили можливість викупу, викупили свої облігації за попередньо визначеними цінами, а в 1990-х випустили нові зі ставкою 7–8 %, і ще більше викупили в кінці 1990-х та в 2000-х, щоб випустити нові зі ставкою 5–6 %. Оскільки обумовлена можливість викупу не допускає надто високої норми прибутку, корпораціям доводиться платити вищу відсоткову ставку за привілей відкликати облігації.

Останній тип, сміттєві облігації — це облігації з високим ризиком банкрутства. Їхній ризик часто полягає в їхньому підпорядкуванні вимогам інших облігацій, випущених компанією. Сміттєві облігації виплачують інвесторам вищі відсотки й більшість здійснює оплату відсотків та основної суми вчасно. Та якщо компанія не має достатньо грошей, щоби виплатити свої борги, власники підпорядкованих боргових зобов’язань отримують оплату останніми.

Сміттєві облігації існують від самого початку обігу облігацій. У часи Громадянської війни Конфедерація випускала ризиковані облігації, які можна назвати сміттєвими. В кінці 1980-х відомі фірми RJR Nabisco, MCI, Macy’s та Metromedia випустили мільярди сміттєвих облігацій в процесі злиття компаній. Сміттєві облігації — це не «сміття»; вони просто мають вищий ризик дефолту, бо їхніми емітентами є компанії з небездоганним кредитним рейтингом.

Підсумок оцінювання облігацій вищий ризик банкрутства або вищі ринкові ставки → → вища ставка дисконтування →  → нижча вартість облігації нижчий ризик банкрутства або нижчі ринкові ставки → → нижча ставка дисконтування → → вища вартість облігації вища купонна ставка або коротший період погашення → → коротша дюрація → вартість менш волатильна через зміни ринкових ставок нижча купонна ставка або довший період погашення → → довша дюрація → вартість більш волатильна через зміни ринкових ставок

Модель семи «S»