Тім О’Райлі - ХЗ. Хто знає, яким буде майбутнє

Наступний крок було зроблено 1976 року: видання Journal of Financial Economics («Журнал фінансової економіки») опублікувало резонансну статтю економістів Майкла Дженсена і Вільяма Меклінґа «Теорія управління компанією: принципи менеджменту, агентські витрати та структура власності» (Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure). Дженсен і Меклінґ стверджували: менеджери, що працюють як агенти на власників компаній, мають стимул радше турбуватися про себе, ніж про власників. Наприклад, можуть тішити себе «плюшками», які аж ніяк не сприяють компанії та її власникам307.

Дженсен і Меклінґ теж мали добрі наміри. На жаль, їхні ідеї згодом інакше тлумачили: мовляв, узгоджувати інтереси менеджерів та акціонерів найкраще за рахунок того, що левову частку менеджерських прибутків забезпечують акції компанії. Тоді менеджери працюють передусім на зростання вартості акцій. Виходить, що інтереси акціонерів та менеджерів перегукуються, і тоді спільні для всіх інтереси стають пріоритетом.

Ми й незчулися, як «істини» про максимізацію акціонерної вартості почали викладати в бізнес-школах та широко застосовувати в управлінні компаніями. 1981 року Джек Велч, тодішній виконавчий директор на той час найбільшого у світі промислового підприємства General Electric, заявив у промові «Швидке зростання за умов сповільнення економіки» (Growing Fast in a Slow-Growth Economy): для GE низькі показники — неприйнятні. Було вирішено: будь-яку компанію, що належить GE і не завойовує лідерських позицій чи хоч другого місця на ринку, а також не може похвалитися зростанням, швидшим за зростання ринку, треба продавати або ліквідувати308. Чи забезпечує підрозділ GE місцеву громаду робочими місцями? Чи надає корисні послуги клієнтам? Такі питання нікого не хвилювали і не впливали на діяльність підприємства. Головне: який внесок робить кожний підрозділ у примноження прибутків і зростання, а отже, сприяє високому курсу акцій.

Для нас це було, як атака Skynet. Машини захоплювали владу.

Так, ринки справді стали гібридом людини і машинного інтелекту. Так, швидкість трейдингу стрімко зросла, і люди-трейдери, яким не дорівнятися до машин, стали здобиччю, бо до хижаків не дотягують. Так, на ринку запанували похідні цінні папери, на яких ні­хто не розуміється. Проте важливий висновок давно напрошується, і ми нарешті засвоїли: від того, як влаштована система, залежить її ефективність. Рóботи не нав’язували нам майбутнього, де творіння повстають проти творців; ми самі зробили цей вибір.

У 1980-х роках настав період рейдерства. Майкл Дуґлас прославив ту добу, зігравши Ґордона Ґекко у фільмі «Волл-стрит» (Wall Street) 1987 року. Його персонаж сказав знаменну фразу: «Жадоба — це добре». Теорія була така: корпоративні рейдери позбуваються поганих менеджерів і виводять слабенькі компанії на ефективний рівень, а отже, вдосконалюють капіталістичну систему. Без сумніву, у деяких випадках саме таку роль рейдери й відіграли. Однак акули бізнесу зациклилися на єдиній «функції пристосування», а саме високій вартості акцій, і спустошили економіку.

Найпопулярнішим механізмом став бай-бек — зворотний викуп власних акцій емітентом для того, щоб зменшити кількість акцій в обігу та збільшити чистий прибуток на акцію, а отже, й біржовий курс. Бай-бек дає змогу повернути акціонерам гроші, а отже, заощаджувати на податках більше, ніж із дивідендами. Щоправда, й значення такої процедури зовсім інше. Дивіденди надсилають традиційний сигнал: «У нас надлишок кешу, тому ми вам його повертаємо». А от бай-беки сигналізують таке: «Ми переконані, що ринок недооцінює наших акцій. На ринку не усвідомлюють, який потенціал у нашого бізнесу». Бай-бек позиціонувався як інвестиція, яку компанія робить для себе. Тепер, вочевидь, усе інакше.

У 2016 році в листі до акціонерів компанії Berkshire Hathaway Воррен Баффетт, якого от уже півстоліття можна сміливо називати найуспішнішим інвестором у світі, розгадав недалекоглядні міркування любителів бай-беків: «Для акціонерів викуп акцій — це питання вартості. Тож дивно, що в повідомленнях про викуп керівництво компаній майже ніколи не зазначає максимальної ціни, при перевищенні якої викуп буде скасовано»309.

Виконавчий директор однієї з найбільших інвестиційних компаній світу BlackRock Ларрі Фінк, який управляє активами вартістю понад 5,1 трильйона доларів, теж розкритикував бай-беки. 2017 року у листі до виконавчих директорів він писав: станом на кінець третього кварталу 2016-го, річні витрати компаній індексу S&P 500 на дивіденди і бай-беки перевищили їхні сукупні операційні доходи.

Баффетт переконаний, що компанії витрачаються на бай-беки, бо не знають інших інвестицій у продуктивний капітал. А Фінк наголошує, що для довготривалого зростання і дохідності в перспективі компаніям треба інвестувати в науково-дослідну діяльність «і, найголовніше, розвиток та фінансовий добробут працівників». Фінк упевнений, що компанії й загалом економіка не можуть процвітати виключно за рахунок приросту короткотривалих прибутків акціонерів. Він додає: «Події минулого року засвідчили, що успішні компанії дбають передусім про добробут працівників».

На думку Фінка, замість повертати гроші акціонерам, компаніям краще спрямовувати більшу частину фінансових резервів на професійний розвиток працівників. «Якщо компанії прагнуть збирати найсоковитіші плоди нової економіки (і забезпечувати собі надійне зростання на перспективу), мають дбати про заробіток працівників, від яких, власне, залежать прибутки в бізнесі. Для цього працівників, які колись обслуговували машини, треба навчити програмувати», — пише він. Керівництво «повинно створювати умови для навчання у своїх компаніях, щоб приваблювати таланти за умов сучасної економіки та виконувати обов’язки перед працівниками»310.

У відомій книжці «Злет і падіння американського зростання» (The Rise and Fall of American Growth) Роберта Ґордона розповідається, як змінювалися стандарти життя у США з часів Громадянської війни. Автор доводить, що протягом ста років економіка країни стрімко розвивалася, однак після 1970 року суттєво сповільнилася311. Достеменно невідомо, хто має рацію: Ґордон, який стверджує, що технології ХХ століття для підвищення продуктивності спричинили аномальний стрибок в економіці; чи Фінк та його однодумці, які гадають, що проблема в браку інвестицій. Та очевидно, що компанії вдаються до бай-беків, щоб створювати ілюзію зростання.

Курс акцій — це мапа, яка в ідеалі відображає перспективи компанії, а спроби накреслити на тій мапі щось інше слід відповідно сприймати. У нашому лексиконі має з’явитися термін «фейкове зростання» на додачу до «фейкових новин». Так ми краще розумітимемо, що відбувається. Адже реальне зростання поліпшує наше життя.

Прихильники бай-беків запевняють, що підвищення цін на акції сприяє передусім пенсійним фондам, а отже, й