Стівен Сілбігер - МВА за 10 днів

ринок і продавало акції охочій публіці за високими цінами. А 1992-го сезон легких грошей закінчився і біотехнології перестали подобатись інвесторам. Та сама історія трапилася з інтернет-компаніями в 1995 році — крах наступив у 2000-му. І знову — 2006 року — цінова бульбашка на ринку нерухомості досягла свого піку й почала здуватися в 2007-му. Структура капіталу компанії повинна бути динамічною і пристосовуватись до ринкових умов.

Інше. На шляхи, які обирають управлінці, впливає ще багато різних факторів. Іноді компанія просто не може знайти банк, який позичив би їй гроші, — тому змушена спиратися на власний капітал. Ще буває надто висока відсоткова ставка — тому компанія знову мусить спиратися на власний капітал. Є багато причин, які впливають на вибір структури капіталу.

Щоби прийти до фінансової структури, треба проаналізувати співвідношення. У розділі «Бухгалтерський облік» я пояснював концепцію фінансового важеля. Компанії з високим рівнем позикових коштів і низьким рівнем власного капіталу, використовують фінансовий важіль своїх доходів у інтересах акціонерів, якщо взагалі мають прибутки. Акцій, між якими ділиться дохід, стає менше, тобто прибутки на акцію стають вищими. І навпаки, компанії з високим рівнем позикових коштів, забирають увесь свій капітал, коли доходи ідуть на спад, а відсоткові платежі з’їдають усі прибутки.

Керівники компаній з високим рівнем позикових коштів повинні вирішити, чи варто ризикувати банкрутством, якщо заплановані надходження не виправдають очікувань, щоб акціонери отримали високі прибутки. Сім’я Томпсон з компанії Southland прийняла неправильне рішення. Можливо, якби Томпсони скористалися технікою FRICTO, вони мали би шанс уникнути втрат?

Ринкова вартість вже випущених акцій також пов’язана із ризиком для структури капіталу компанії. Якщо інвестори вважатимуть рівень заборгованості надмірним, вони платитимуть менше за акції компанії, оскільки боргові платежі можуть загрожувати прибуткам. Інвестори також дисконтуватимуть ринкову вартість позикових коштів компанії через ризик. Саме в такій ситуації на початку 1990-х були компанії з використанням фінансового важеля — Black & Decker та RJR Nabisco. Багатьом інвесторам не подобалася ризикованість їхньої структури капіталу, тож вони уникали як боргових зобов’язань, так і власного капіталу цих компаній із високим рівнем позикових коштів.

Модільяні та Міллер, відомий дует із бізнес-кіл МВА, розробили серію «припущень» щодо того, як заборгованість впливає на вартість компаній.

1958 року Франко Модільяні та Мертон Міллер провели новаторське дослідження впливу боргового фінансування з податковими пільгами та без них. В ідеальному світі що більший борг — то краще. Вартість компанії зростає, коли зростає рівень заборгованості. Однак у реальному світі, як ми бачимо в абзаці вище, інвестори все ж таки зважують ризик неплатоспроможності, оцінюючи як позикові кошти, так і власний капітал.

Підсумуємо: що вищий відсотковий склад позикових коштів у сумарному капіталі, то вища вартість компанії до певного моменту. У момент, коли ризик банкрутства взростає, вартість компанії знижується. Витрати на фінансування зменшуються, коли компанія накопичує низькозатратні позикові кошти, захищені податковим щитом, замість збільшення прибутків, як того вимагають акціонери. Та як і вони, позикодавці в якийсь момент також починають дратуватись і вимагати вищих прибутків, що компенсували б їм їхній ризик. Зверніть увагу на два графіки, подані далі, що ілюструють механізм структури капіталу.

Детальний приклад рішення щодо структури капіталу. Хоча вибір оптимальної структури капіталу — питання складне, фінансові управлінці намагаються складати докупи якісь цифри і приймати рішення. Якщо вам цікаві деталі і ви хотіли б отримати диплом «МВА за 10 днів» із відзнакою, продовжуйте читати. Якщо ж ні, просто перейдіть до пункту нижче — «Дивідендна політика». Прийняття рішення щодо структури капіталу — це процес із двох кроків:

1. Вирахувати WACC

2. Визначити вартість вільних грошових потоків компанії, вартості компанії.

Перший крок полягає в тому, щоб вирахувати середньозважену вартість капіталу всієї компанії за допомогою нижчеподаної формули та розрахунку кількох змінних. Вартість власного капіталу (Ke) — це найважча з них.

t — податкова ставка

Kd — вартість позикових коштів

Ke — вартість власного капіталу

Перегляньте формулу. Зверніть увагу, що в середньозваженій вартості капіталу використовують ринкові значення позикових коштів і власного капіталу. Ринок — це справжнє мірило того, як держателі облігацій та акціонери оцінюють свої інвестиції. Вартість позикових коштів можна дізнатися у фінансовому відділі компанії або знайти в примітках до фінансових звітів. При фінансуванні позиковими коштами дуже важко приховати вартість боргу. Однак з’ясувати вартість власного капіталу знайти ще складніше.

Вартість власного капіталу значною мірою залежить від фінансового важеля компанії. Оскільки фінансовий важіль пов’язаний із ризиком, ми можемо скористатись моделлю оцінки капітальних активів. Ця модель допомагає вирахувати необхідну рентабельність власного капіталу за різних сценаріїв фінансового важеля.

Ke = Rf + (Km — Rf) × Бета

(Km — Rf) = Премія за ризик

Мірило ризику, бета-коефіцієнт, змінюється відповідно до ризику конкретного фінансового важеля. Фінансист зі степенем МВА бере поточний коефіцієнт бета з урахуванням фінансового важеля і трансформує його в коефіцієнт за умови незастосування фінансового важеля, тобто відсутності боргового навантаження (крок А), потім знову трансформує його відповідно до будь-якої гіпотетичної структури капіталу (крок В).

Крок A

l — структура з фінансовим важелем, з борговим навантаженням u — структура без фінансового важеля, без боргового навантаження

Як приклад: фінансовий директор компанії Leverco, Inc. намагається вирішити, який відсоток позикових коштів у структурі капіталу обрати — 0 %, 25 % чи 50 %. Щоби прийняти рішення, він викладає факти й розрахунки у вигляді стовпців із цифрами. Висновок — Leverco повинна мати структуру капіталу із 50 % позикових коштів і 50 % власного капіталу. Така структура максимізує вартість компанії, мінімізуючи середньозважену вартість капіталу.

Розрахунки, проведені на прикладі компанії Leverco, лежать і в основі побудови двох теоретичних графіків «оптимальної структури капіталу». Перший відображає результати розрахунку середньозваженої вартості капіталу. Другий графік описує максимальну вартість компанії з використанням найнижчого показаного значення WACC. При бажанні ви можете спробувати наново провести підрахунки, відзначені зірочкою (*). Саме такі обчислення роблять МВА усіх країн світу, коли приймають рішення щодо структури капіталу.

Дивідендна політика. Фінансові управлінці мають вирішувати, яку частину з прибутків компанії потрібно виплачувати як дивіденди, й визначати обсяг дивідендів на акцію. Це зветься дивідендною політикою.

У своїй політиці фінансові управлінці керуються щонайменше двома критеріями — дивідендні доходи та коефіцієнти виплати дивідендів. У визначенні дивідендного доходу велику роль відіграє ринок, адже це значення можна отримати, поділивши суму дивідендів за рік на поточну вартість акції. Дивіденди також можуть сплачуватись із певного відсотка прибутків — коефіцієнта виплати дивідендів.

Дивіденди мають надзвичайно велике значення, адже вони чітко показують здатність компанії приносити гроші. Чимало аналітиків оцінюють компанії на підставі дивідендних грошових потоків. Ви бачили такий метод оцінювання в описі моделі зростання дивідендів у цьому розділі вище.

Інвестори люблять стабільні дивіденди, які невпинно зростають, і терпіти не можуть спадання. Тому управлінці намагаються будь-що уникнути коливань у дивідендних виплатах. Якщо МВА неправильно розрахує спроможність компанії приносити стійкі дивіденди, її робота опиниться під загрозою.

Є п’ять запитань, які слід обдумати далекоглядному МВА,